来源：中信证券研究
文|田良 秦培景 肖斐斐 邵子钦 陆昊
林楠 张君陶 童成墩 薛姣 林永健
2024年10月18日，支持资本市场发展的互换便利和股票回购增持再贷款两项创新货币政策工具正式启用，前者将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力，促进资本市场稳定发展；后者鼓励上市公司和主要股东回购增持股票，引入中长期资金，完善资本市场逆周期调节机制。长期来看，两项政策料将有效地提振投资者信心、提升上市公司股东回报和推动资本市场良性发展。
▍事项：中国人民银行行长潘功胜2024年9月24日在国新办新闻发布会上宣布，将创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。第二项是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。10月18日，两项货币政策工具正式启用。
▍互换便利
业务流程包含三个环节：1）互换：符合条件的证券、基金、保险公司以AAA级债券、股票ETF、沪深300成分股、公募REITs等资产为抵押，通过中债增信渠道从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作额度5000亿元，互换期限1年，可视情展期。中金公司、国泰君安、华泰证券、易方达基金、嘉实基金等20家公司获批开展互换便利操作，首批申请额度已超2000亿元。互换费率通过单一价格（荷兰式）招标确定。质押品折算率（折算率=换入国债或互换央票面值/质押品市值x100%）根据风险特征分档设置，原则上不高于90%。中债信用增进公司进行盯市管理，补仓线设置不低于75%。2）融资：金融机构互换便利获取的高流动性债券只能用于银行间市场的质押回购融资，不得卖出。3）投资：通过这项工具获取的资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市，强调“专款专用，封闭管理”。融资资金可部分用于方向性投资风险对冲，原则上不得超过融资资金规模的10%。此外，监管部门要求证券公司审慎决策参与互换便利规模和交易策略，强调“收益自保，风险自担”。
为提升金融机构积极性，互换便利工具从以下两个维度体现出便利性：1）不占用银行间市场额度。互换便利换入债券及银行间市场融资，不占用银行间市场债券借贷规模，不计入债券交易正回购余额。2）降低对风控指标的占用以及对业绩带来的扰动。一是，换入的国债、互换央票不纳入“自营非权益类证券及其衍生品/净资本”分子计算范围，开展相关自营投资、做市交易持有的权益类资产，不纳入“自营权益类证券及其衍生品/净资本”分子计算范围。二是，换入后交易的股票不计入表内资产，市场风险、所需稳定资金指标减半计算。三是，符合条件的投资，可归入其他权益工具核算，投资损益不对当期利润带来扰动。
▍股票回购增持再贷款
业务流程包含两个环节：1）贷款：各政策性银行、国有商业银行、中国邮政储蓄银行、各股份制商业银行等21家全国性金融机构，向上市公司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票，贷款利率原则上不超过2.25%。2）再贷款：再贷款按季度发放，21家金融机构按规定向上市公司和主要股东发放股票回购增持贷款的，于每季度第一个月10日（遇节假日顺延）前向央行申请再贷款并报送有关材料，审核后央行按贷款本金的100%发放再贷款。再贷款首期总额度3000亿元，年利率1.75%，期限1年，可视情况展期。
为提升政策的有效性，央行对再贷款流程设置了以下几点限制条件：1）对于标的而言，不能是已被实施退市风险警示的公司，且回购上市公司应当符合《上市公司股份回购规则》第八条规定。2）对于增持方而言，增持股票的主要股东原则上为上市公司持股5%以上股东，且最近一年无重大违法行为。3）对于增持方式而言，主要股东需通过集合竞价方式增持股票。4）对于账户管理而言，一方面上市公司及主要股东需开立单独的专用证券账户用于股票回购和增持，另一方面金融机构需对上市公司和主要股东开立银行贷款专用账户和与前述专用证券账户对应的资金账户，强调“专款专用，封闭运行”。
贷款制度和内部控制措施仍待完善，银行自主决策权较大。根据中国人民银行官网，10月18日，中国人民银行与中国证监会联合印发《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》（简称《通知》）。《通知》提及“21家金融机构按照市场化、法治化原则，在依法合规、风险可控的情况下，自主决策发放贷款的条件及是否发放贷款，自担风险，确保商业可持续”，我们认为在符合《通知》要求的大框架下，各金融机构在贷款产品、风控条件、客户选择等业务细则上有较大自主决策权，在保证信用风险和合规风险可控的基础上，各金融机构的重点业务方向或为符合国家重点战略导向的优质企业、有市值管理和价值提升需求的优质企业等，考虑《通知》鼓励中央企业发挥带头作用，我们认为各金融机构或与符合条件的国央企先行尝试贷款投放。
▍政策利好
互换便利和股票回购增持再贷款直接利好红利股。根据Wind，近期银行间质押式回购利率仅在2%左右，证券、基金和保险等机构融资后可通过投资红利股以获得股息率超过质押融资利率部分的净现金流收益，上市公司回购和主要股东增持也是类似的逻辑，将为高股息标的带来增量资金。此外，互换便利下的高股息投资可归入其他权益工具核算，投资损益不对当期利润带来扰动，且与现金流相匹配。
为上市公司回购和主要股东增持提供低成本资金。根据Wind，2023年全年和2024年初至今，上市公司合计回购金额分别为958.75/1389.21亿元，主要股东合计增持金额分别为679.15/629.67亿元。预计首期3000亿元的额度可覆盖未来1-2年的资金需求，且有进一步补充额度的可能。政策将通过支持回购增持以提振投资者信心、改善上市公司股东回报和推动资本市场良性发展。
助力中长期资金入市，壮大耐心资本。在当前严管违规减持的政策背景下，根据《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，持股比例超过5%的主要股东的减持行为相对受限，因此基于交易性目的的增持行为将会受到约束，有利于筛选出真正的耐心资本和长期股东，这与政治局会议提出的“推动健全有利于中长期资金入市的政策环境，壮大‘耐心资本’”的改革思路相契合。
银行系统支持资本市场稳定发展和业务创新的积极尝试。我国金融监管部门对信贷资金进入股市管理较严，本次股票回购增持再贷款工具的创设，是央行会同证监会，在吸取国际成功实践经验后，基于市场化原则和严格风险控制基础上进行的积极尝试。一方面助力支持资本市场稳定发展，阻断市场走弱与股权质押风险的负向循环，促进上市公司健康发展，改善社会预期，提振消费和投资需求；另一方面本次工具在实践中逐步完善后，形成常态化的制度安排后，有望为银行系统提供合意信贷资产。
▍策略展望
第一，金融工具创新是这轮政策驱动的A股预期大反转行情的重要驱动之一。本轮SFISF和回购增持专项再贷款，被投资者广泛理解为央行提供了针对股票市场的看跌期权保护。本轮金融政策整体上指向金融部门加杠杆支持市场和实体经济，这也是与以往不同的政策思路。10月18日央行公告宣布两个工具均已落地，有利于稳定市场预期。
第二，金融创新工具直接改善市场流动性预期。当前A股市场正处于预期大逆转向行情大拐点的过度阶段，市场行情以资金面推动为主，基本面验证为辅，市场在前期脉冲式上涨后多空博弈加剧，但潜在入市资金规模依然较大。保守估计两项工具的落地未来直接年化将至少带来4000~5000亿元的增量资金：一方面，在专项再贷款工具支持下，我们预期A股市场2025年回购规模有望上升并接近2000亿元。另一方面，央行宣布目前SFISF首批申请额度已超2000亿元，我们认为将有效提升市场流动性，未来规模升值当前5000亿元上限都还有进一步扩张可能。
第三，政策落地强化机构定价权和ETF投资趋势。一方面，创新的两项金融工具针对金融机构和产业大股东，我们认为在工具常态化运作的过程中，将有利于再平衡市场的交易结构，通过创造可控的金融加杠杆条件，吸引机构资金入市，更好地发挥市场长期稳定器作用。另一方面，部分ETF指数和其成分股可作为SFISF的抵押品，有加杠杆的作用，这有利于增强当前市场的ETF投资趋势。
▍风险因素：
国内宏观经济复苏不及预期；A股市场活跃度不及预期；政策落地效果不及预期；全球地缘冲突进一步升级。
▍投资策略：
证券行业作为资本市场的重要晴雨表，有望在资本市场上行期较早展现超额收益。短期来看，市场成交额的上行、保证金及两融余额回暖有望带动证券公司利润改善；长期来看，并购重组与国际化业务发展将深刻改革证券行业竞争格局。
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